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　　作為連接境內(nèi)外金融市場的重要橋梁，“債券通”自2017年上線至今已滿5年。期間通過不斷完善、優(yōu)化各項機(jī)制，“債券通”已成我國金融市場高水平開放的典范，在深化金融改革、加強(qiáng)內(nèi)地與香港金融市場深度合作的同時，也進(jìn)一步推動中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展向高質(zhì)量邁進(jìn)。

　　7月4日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在“債券通”五周年論壇暨“互換通”發(fā)布儀式（以下簡稱“論壇”）上宣布，啟動香港和內(nèi)地的“互換通”。這被視作我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展和人民幣國際化的又一重要里程碑。

　　對于下一步如何繼續(xù)推動中國債券市場更高水平開放，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，信用債市場、風(fēng)險對沖工具、基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)互通等將成為新的著力點(diǎn)。

　　信用債逐漸步入全球投資者視野

　　“伴隨債券市場對外開放措施的加速推出，繼國債、政策性金融債之后，我國信用債也開始進(jìn)入全球投資者的視野?！眳R豐中國副行長兼資本市場及證券服務(wù)部聯(lián)席總監(jiān)張勁秋在接受《金融時報》記者采訪時表示。

　　目前，中國信用債市場已經(jīng)是亞洲第一、世界第二大市場。“截至2021年末，我國境內(nèi)債券市場托管余額133.5萬億元，其中，信用債規(guī)模達(dá)31.4萬億元，發(fā)行人廣泛覆蓋中國經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的大中型龍頭企業(yè)，品類也比較豐富?！敝袊y行間市場交易商協(xié)會副秘書長曹媛媛日前在論壇上表示，但我國信用債市場快速發(fā)展不過十幾年時間，推動發(fā)展的任務(wù)仍十分艱巨。盡管還不能完全滿足投資者的期待，但近年來，在流動性管理、風(fēng)險處置機(jī)制、衍生品市場發(fā)展等方面，我國債券市場已取得了較大進(jìn)展。

　　在流動性方面，據(jù)曹媛媛介紹，“債券通”開通以來，境內(nèi)債券市場通過改革做市商制度、完善發(fā)行定價制度、豐富現(xiàn)券和回購交易方式等，提升信用債的流動性。2021年，銀行間市場的債務(wù)融資工具現(xiàn)券交易換手率是1.7，較2017年有了很大程度的提高。后續(xù)還將通過培育多樣化投資者、提升境內(nèi)機(jī)構(gòu)定價能力、完善風(fēng)險對沖機(jī)制等措施，不斷提高市場流動性水平。

　　近年來，我國信用債違約風(fēng)險和處置機(jī)制也愈發(fā)受到境外投資者關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，2020年末和2021年末，我國信用債滾動違約率分別為0.74%和0.64%，違約規(guī)模每年大約在1500億元水平。

　　“對標(biāo)國際成熟經(jīng)驗，我國不斷完善風(fēng)險防范和違約處置制度，包括強(qiáng)調(diào)透明度和風(fēng)險揭示、完善投資者集體決議機(jī)制、豐富債務(wù)重組工具等。”曹媛媛表示，通過引入國際債券市場常用的債券置換、現(xiàn)金要約收購、同意征集等多元化機(jī)制，目前已有多家企業(yè)運(yùn)用這些工具開展了處置實踐。

　　在張勁秋看來，信用評級也將成為境外投資者進(jìn)入中國市場的重要決策參考工具。“為進(jìn)一步促進(jìn)信用債市場的國際化，中國正逐步開放信用評級市場，惠譽(yù)和標(biāo)普均已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場開展債券評級業(yè)務(wù)?！睆垊徘锉硎?，一方面，引入境外機(jī)構(gòu)參與債市評級可以促進(jìn)境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行熊貓債，同時推動境外投資者參與信用債交易，也有助于推動國內(nèi)信用債被納入國際債券指數(shù)；另一方面，可以進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)評級體系進(jìn)行信用分層，提升風(fēng)險定價能力。

　　5月27日，人民銀行與證監(jiān)會、外匯局發(fā)布聯(lián)合公告〔2022〕第4號（關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜）（以下簡稱《公告》），統(tǒng)一境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國債券市場相關(guān)政策要求。在業(yè)內(nèi)人士看來，這或?qū)⑼苿又蓖赌Ｊ交颉皞ā蹦Ｊ较碌木惩馔顿Y者參與到交易所信用債市場中來。

　　香港金融管理局助理總裁陳維民表示，下一步應(yīng)該大力推動信用債市場，進(jìn)一步完善內(nèi)地信用評級制度建設(shè)，增強(qiáng)境外投資者投資中國信用債市場的信心。同時，需要進(jìn)一步完善關(guān)于債券違約的處置機(jī)制，加強(qiáng)市場溝通。

　　多元化風(fēng)險管理工具成新發(fā)力點(diǎn)

　　“如同滬深港通和‘債券通’改變了內(nèi)地與香港股票和固定收益市場的基因一樣，‘互換通’也將改變銀行間衍生品市場的面貌?！毕愀劢灰姿瘓F(tuán)行政總裁歐冠升在論壇上如是說。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，“互換通”的推出，一方面將與“債券通”產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步深化我國債券市場的對外開放，為境外投資者提供利率風(fēng)險對沖工具；另一方面，也對推動人民幣國際化進(jìn)程具有重要意義。

　　事實上，隨著外資持債規(guī)模呈現(xiàn)擴(kuò)張?zhí)斩冉灰谆钴S，不僅僅是對利率風(fēng)險對沖工具，境外機(jī)構(gòu)投資者對各類風(fēng)險對沖工具的需求均明顯增加。正如香港金融管理局總裁余偉文所說的，為“北向通”投資者提供多元化風(fēng)險管理工具將會是下階段重點(diǎn)發(fā)展方向。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至目前，加入中國銀行間市場的全球金融機(jī)構(gòu)已達(dá)1038家。2022年上半年，通過直投模式和“債券通”模式實現(xiàn)債券交易分別為2.9萬億元與3.8萬億元，占全市場債券交易5.5%。截至5月末，境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模達(dá)到3.66萬億元，占銀行間債券市場總托管量的3%。

　　“隨著投資中國債券市場的規(guī)模持續(xù)增大，境外機(jī)構(gòu)風(fēng)險對沖需求持續(xù)增長。目前，銀行間市場主要交易品種包括各種避險交易產(chǎn)品都在有序向境外投資者開放，如人民幣外匯即遠(yuǎn)掉交易、期權(quán)交易、利率互換、債券遠(yuǎn)期等匯率、利率衍生品交易，但是還有很大的開放空間。”中國外匯交易中心總裁兼?zhèn)ㄓ邢薰径麻L張漪在論壇上表示，將繼續(xù)為境外機(jī)構(gòu)提供更多投資交易和風(fēng)險對沖工具及服務(wù)，并進(jìn)一步提升境外機(jī)構(gòu)參與衍生品交易的便利性。

　　值得一提的是，對于投資者都比較擔(dān)心的場外衍生品交易的核心機(jī)制，如對單一協(xié)議和終止凈額等，法律能否支持，曹媛媛特別說明，境外投資者可以打消這方面的顧慮，因為即將實施的期貨和衍生品法對此已經(jīng)明確支持。

　　跨境基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通任重道遠(yuǎn)

　　“銀行間債券市場的發(fā)展經(jīng)驗，既有堅持場外市場、合格機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)行注冊制、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等國際債券市場共同經(jīng)驗，也有創(chuàng)新推進(jìn)跨境互聯(lián)互通，以‘北向通’‘南向通’等‘管道式’開放帶動全面制度型開放等中國市場特色安排。”銀行間市場清算所股份有限公司副總經(jīng)理汪洪波在論壇上表示，“債券通”5年來的成功運(yùn)行證明，在中國債券市場獨(dú)特的機(jī)制安排下，基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)互通可以兼容境內(nèi)外市場的法律、監(jiān)管、運(yùn)行等差異，支持高質(zhì)量的跨境參與，是助力債券市場高質(zhì)量發(fā)展和高水平開放的正確道路。

　　但跨境基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要在中國人民銀行、香港金融管理局等統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下，各金融基礎(chǔ)設(shè)施單位通力合作。在汪洪波看來，未來，內(nèi)地與香港基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)互通還有很大的發(fā)展空間，這一工作任重道遠(yuǎn)。

　　6月30日，《公告》落地實施。為統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場對外開放，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場，汪洪波表示，近期，各金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)持續(xù)研究推動境外機(jī)構(gòu)投資者通過互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場，進(jìn)一步探索兼容多級托管的包容性制度安排，繼續(xù)做好境外機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)券、債券借貸、相關(guān)衍生品交易清算結(jié)算及合格境外機(jī)構(gòu)投資者與依照《公告》入市的投資者賬戶間債券雙向劃轉(zhuǎn)等服務(wù)，加速推動制度性、系統(tǒng)性高水平開放新格局的形成。

　　跨境基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通是境內(nèi)外投資者跨境投資便捷、安全的基礎(chǔ)。未來，“債券通”“北向通”與“南向通”市場規(guī)模將不斷擴(kuò)大，參與者更趨多元化，上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛對《金融時報》記者表示，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)政策與制度，鞏固和擴(kuò)大雙向跨境投融資渠道；同時，高度重視金融市場風(fēng)險管理，加強(qiáng)完善跨境金融監(jiān)管體系，守住風(fēng)險底線。