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　　9月6日晚間，國聯(lián)股份發(fā)布公告稱，公司擬發(fā)行全球存托憑證（GDR）并在瑞士證券交易所上市的申請事宜獲得中國證監(jiān)會受理。就在幾天前，健康元、欣旺達、樂普醫(yī)療3家企業(yè)也相繼發(fā)布公告，發(fā)行GDR并在瑞交所上市獲中國證監(jiān)會批復。

　　今年2月，證監(jiān)會發(fā)布《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》（以下簡稱《監(jiān)管規(guī)定》），將GDR發(fā)行目的地從英國拓展至瑞士、德國，將上市公司范圍從上交所拓展至深交所。此后，中資企業(yè)赴歐洲融資步伐逐漸提速，越來越多A股上市公司加緊籌劃發(fā)行GDR相關(guān)事宜。據(jù)《金融時報》記者統(tǒng)計，截至目前，已有17家A股上市公司先后籌劃GDR發(fā)行事宜，其中，格林美、國軒高科、杉杉股份、科達制造、明陽智能5家已成功實現(xiàn)境外上市。

　　中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索對《金融時報》記者表示，GDR項目儲備快速增加，除了體現(xiàn)我國發(fā)行人出海步伐正在加快之外，逐步提升的項目數(shù)量儲備也有利于在海外市場產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，一定程度上有利于已在海外發(fā)行交易的A股上市公司流動性和活躍度的共振。

　　證監(jiān)會副主席方星海日前在“2022中國國際金融年度論壇”上表示，下一步，將推出更多有力度、有深度的開放舉措，其中包括拓展優(yōu)化互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)，支持更多上市公司互聯(lián)互通存托憑證發(fā)行上市等。

　　清華大學五道口金融學院副院長田軒在接受《金融時報》記者采訪時表示，互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的拓展是互聯(lián)互通新模式的又一次突破性探索，未來，隨著“東西向”機制的持續(xù)擴容，中國資本市場對外融通的步伐將進一步加快。通過加強與國際資本市場跨境機制的建立，將助力中國資本市場加大對外開放，以推動企業(yè)跨境融資為支點，引導中外市場達成互利共贏的資本市場新局面。隨著中國資本市場開放程度的不斷加深，也將推動中國資本市場對接國際標準，進而形成正向反饋效應(yīng)，促進自身市場機制改革的深化和交易制度、監(jiān)管機制的完善，向著更加成熟、高效的金融市場邁進。

　　12家企業(yè)積極推進GDR發(fā)行

　　今年以來，GDR發(fā)行上市熱度不斷提升，已成為A股上市公司國際化發(fā)展過程中的重要選擇。除已在瑞交所上市交易的5單GDR外，另有12家A股上市公司正在加速推進發(fā)行流程。

　　田軒認為，隨著“中歐通”的擴容，GDR成為境內(nèi)A股上市企業(yè)境外再融資的又一種優(yōu)選渠道，通過GDR可以實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)不用在境外上市即可進行境外融資的目的，并降低企業(yè)融資成本，提高融資效率，同時也能夠引導境外資金通過跨境轉(zhuǎn)換機制，更加靈活便捷地為國內(nèi)企業(yè)的長期發(fā)展提供助力。

　　“互聯(lián)互通存托憑證是中國資本市場高水平雙向開放的產(chǎn)物。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《金融時報》記者表示，中概股退市問題持續(xù)發(fā)酵，GDR有望承接A股上市公司海外融資需求，且GDR發(fā)行門檻明顯低于IPO，整個發(fā)行審核程序更加簡化、便利。據(jù)中金公司研究部統(tǒng)計，存托憑證互聯(lián)互通機制下的首批GDR從公司決議到實施發(fā)行，歷時僅3至4個月。

　　除發(fā)行審批流程較為順暢外，華泰證券研究所策略首席張馨元認為，GDR相對定增、“A+H”股上市等融資方式還具備發(fā)行估值不會大幅折價、發(fā)行對象更廣泛、資金用途更靈活、公司治理成本影響較小等獨特優(yōu)勢。

　　“從2018年‘滬倫通’開通至今，GDR當前的發(fā)行折價率普遍在10%左右?！崩钋笏鞅硎荆@一折扣既在定價方面對海外投資者具備一定吸引力，同時結(jié)合GDR發(fā)行時普遍存在120日兌回限制期，帶來的套利空間較為有限。

　　此外，張馨元進一步表示，GDR的信息披露要求相對美國存托憑證（ADR）更寬松，瑞交所甚至設(shè)置了部分豁免規(guī)定。在英國、瑞士、德國三大上市目的地中，倫交所市場規(guī)模大、流動性好、公眾持股比例要求低；瑞交所估值中樞更高，并具備審核時間短、監(jiān)管要求寬松、地緣政治風險低等優(yōu)勢。

　　從今年17家籌劃境外GDR發(fā)行上市的企業(yè)類型來看，16家均為民營企業(yè)，且“新經(jīng)濟”含量顯著上升，涉及新能源、數(shù)字新媒體（TMT）、新消費等板塊，與“滬倫通”機制下已發(fā)行GDR的4家上市公司均為金融、電力企業(yè)存在較大差異。

　　李求索表示，這些領(lǐng)域均屬于適應(yīng)中國長期發(fā)展趨勢的賽道，發(fā)行領(lǐng)域的多元化有利于提升對海外投資者的吸引力。中國“新經(jīng)濟”領(lǐng)域發(fā)展趨勢方興未艾，相關(guān)企業(yè)的出海也是中國的實體企業(yè)國際競爭力提升的體現(xiàn)，有利于發(fā)行人后續(xù)海外業(yè)務(wù)的開展，同時，也將使海外投資者受益于中國企業(yè)的成長紅利。

　　田軒也表示，隨著中國企業(yè)國際化布局的日益普遍，境內(nèi)企業(yè)開展國際業(yè)務(wù)，進行國際市場布局的需求也愈發(fā)增多，通過GDR也可以在海外市場開展研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等一系列商業(yè)活動，推動內(nèi)地企業(yè)的國際化發(fā)展。

　　瑞交所成赴境外上市“主流”選擇

　　《金融時報》記者梳理滬深交易所上市公司公告發(fā)現(xiàn)，在17家已發(fā)行或擬發(fā)行GDR企業(yè)中，已有至少14家確定瑞士為上市目的地。其中，已上市5家企業(yè)中，除明陽智能在倫交所上市外，其余4家均在瑞交所上市；正在推進發(fā)行事宜的12家公司中，僅有東方盛虹、星源材質(zhì)尚未明確上市地點，另外10家均計劃在瑞交所上市。

　　今年3月，滬深交易所發(fā)布與境外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證上市交易暫行辦法及相關(guān)業(yè)務(wù)配套指引（以下簡稱《暫行辦法》），“滬倫通”正式進階為“中歐通”；7月28日，中瑞證券市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)正式開通?！爸袣W通”機制的建立，使得瑞士、德國、英國資本市場均可以成為境內(nèi)企業(yè)發(fā)行GDR的目標市場。

　　在田軒看來，絕大多數(shù)企業(yè)選擇瑞士，是因為瑞交所有獨特優(yōu)勢。由于經(jīng)濟政治環(huán)境穩(wěn)定，瑞士資本市場一直占據(jù)著歐洲金融市場的中心地位，瑞士兩大交易所相輔相成，匯聚著一批精而專的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。目前，對中國企業(yè)來說，在瑞交所發(fā)行GDR的條件相對寬松，且瑞士證券市場在“中歐通”機制下，對GDR上市企業(yè)設(shè)置了信息披露豁免條例，融資更加便捷、高效。

　　“后續(xù)監(jiān)管方面，交易所實行自律管理，對GDR上市更強調(diào)合規(guī)性要求和信息披露的透明度，對具體資金用途、項目核查等未進行詳細規(guī)定。此外，高度市場化的運行機制下，瑞士還聚集著一批成熟、國際化的中介服務(wù)機構(gòu)，可以為企業(yè)GDR發(fā)行提供更加專業(yè)的服務(wù)。”田軒進一步表示。

　　瑞銀全球投資銀行部中國區(qū)主管、董事總經(jīng)理朱正芹認為，倫交所、瑞交所都是歐洲名列前茅的交易場所，在金融市場成熟度方面，兩家交易所運行機制都已經(jīng)非常完善。GDR發(fā)行人在交易所選擇上，要從自身需求出發(fā)，考量哪個交易所與自身展業(yè)更為匹配、上下游企業(yè)關(guān)聯(lián)度更高。

　　“未來，在德國發(fā)行GDR，對A股上市公司而言也將會是一個不錯的選擇?！倍切抡J為，中資企業(yè)未來對GDR發(fā)行仍具有較大需求，從規(guī)模上來看，可能會呈現(xiàn)一個快速擴張的趨勢。

　　已上市GDR價格表現(xiàn)不夠理想

　　從今年5家赴瑞士、英國發(fā)行GDR的企業(yè)情況來看，融資額累計約22.7億美元，整體推進速度也較快，但上市后各家GDR價格均有所下跌，表現(xiàn)不盡如人意。

　　田軒表示，5家企業(yè)GDR價格整體處于平穩(wěn)運行區(qū)間。運行結(jié)果沒有特別令人滿意，原因是多方面的。一是企業(yè)境外發(fā)行股份往往會因貨幣匯率風險、市場機制的不同等綜合因素導致出現(xiàn)股票折價的情況，這是國際市場上比較普遍的現(xiàn)象；二是境外投資人因為與境內(nèi)投資者的風險偏好不同，加上對境內(nèi)企業(yè)發(fā)展了解程度不足，可能會影響投資者的投資信心；三是，由于監(jiān)管標準的差異化，導致企業(yè)增發(fā)、轉(zhuǎn)換比例、外資持股、投資鎖定期等均有限制性安排，可能會對市場產(chǎn)生不確定性影響。

　　不僅僅是股價，從上市以來的市場表現(xiàn)來看，國際投資者對5只GDR更多持觀望態(tài)度，市場出現(xiàn)雙向轉(zhuǎn)換不充分、流動性不足等問題。

　　“國際投資者對GDR的關(guān)注、交易興趣及資金池的體量，也將影響整個產(chǎn)品的活躍度和發(fā)展趨勢?！蹦橙倘耸扛嬖V《金融時報》記者，不過，GDR最終是掛鉤A股的證券品種，其價格表現(xiàn)離不開公司基本面、所在行業(yè)、A股股價表現(xiàn)和流動性等因素共同作用，隨著國際投資者對中國企業(yè)的經(jīng)營狀況和產(chǎn)品認知不斷加深，GDR價格有望回歸基本面。

　　田軒認為，市場出現(xiàn)上述問題的原因在于，目前跨境轉(zhuǎn)換通道尚未完全暢通，主要體現(xiàn)在對企業(yè)增發(fā)、外資持股、鎖定期等限制較為嚴格，本質(zhì)上是風險管控偏于謹慎態(tài)度的體現(xiàn)，后續(xù)相關(guān)監(jiān)管機制或?qū)⑦M一步完善。例如，通過完善證券法等相關(guān)法律法規(guī)，為GDR提供明確的規(guī)則指引；對接國際市場監(jiān)管規(guī)則，建立跨境監(jiān)管常態(tài)性合作機制，強化合規(guī)性監(jiān)管；提高信息披露透明度，減少行政手段對市場不必要的干預，讓市場對監(jiān)管有明確預期。

　　不過，在董登新看來，雙向轉(zhuǎn)換并不是當前最重要的市場問題。“中資企業(yè)如果足夠優(yōu)秀，能夠為購買GDR的國際投資者帶來溢價收益或分紅收益，便會得到認可?！彼硎?。

　　GDR“東西向”將持續(xù)優(yōu)化拓寬

　　目前，17家公司均為“西向”業(yè)務(wù)，互聯(lián)互通存托憑證的另一面——中國存托憑證（CDR），即“東向”業(yè)務(wù)尚未有項目落地。而《監(jiān)管規(guī)定》除對GDR發(fā)行政策進行優(yōu)化拓展外，擴容后也允許“東向”業(yè)務(wù)采用發(fā)行新股的方式發(fā)起存托憑證（DR），即允許外國公司通過中國存托憑證（CDR）在境內(nèi)市場融資。

　　在張馨元看來，從“滬倫通”到“中歐通”，“東西向”業(yè)務(wù)均有擴容，提升了資本市場高水平雙向開放程度，“東西向”業(yè)務(wù)配套規(guī)則的完善將進一步促進境內(nèi)外主體積極發(fā)行存托憑證。

　　“GDR不僅是中國資本市場持續(xù)發(fā)展開放，加速全球化進程的重要舉措，還進一步加深中歐主要金融中心的資本市場連接與合作?！敝薪鸸就顿Y銀行部執(zhí)行負責人許佳對《金融時報》記者表示，從長遠來看，隨著越來越多的中國企業(yè)通過GDR登陸歐洲的證券交易所并引入優(yōu)質(zhì)國際戰(zhàn)略投資人，將會形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，顯著提高國際機構(gòu)和投資者對中國各行業(yè)的研究覆蓋，對深化我國資本市場雙向開放具有重要意義。

　　從近期監(jiān)管表態(tài)不難看出，未來，互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)將迎來進一步優(yōu)化和拓展。張馨元表示，可借鑒海外經(jīng)驗，完善交易機制，加強國內(nèi)信息披露監(jiān)管，適時適當優(yōu)化投資者門檻。當前，CDR個人投資者準入門檻與科創(chuàng)板一致，參照QFII經(jīng)驗，時機成熟后投資者門檻與國際接軌有利于提高CDR流動性，從而增強海外主體發(fā)行意愿，形成正反饋效應(yīng)。

　　李求索認為，未來，在“東西向”機制上，可能進一步值得期待的進展有中資企業(yè)在德國發(fā)行GDR、“東西向”機制潛在拓展空間等。長期來看，包括互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)在內(nèi)的中國資本市場國際化建設(shè)，在當前中國面臨的國內(nèi)外復雜環(huán)境背景下，對中國更緊密連接世界、世界更全面認知中國、支持中國企業(yè)“走出去”，都具有重要意義。